تزرسی اثز فشای د عاهل سا پذیزی تز قدرت ت ضیحد دگی هدل س عاهلی فاها فز چ در ت رط ا راق ت ادار ت زاى

راهبرد مديريت مالي سال اول شماره 3 زمستان 1392 صص 89110 دانشگاه الشهزا )س( دانشكده علوم اجتماعي و اقتصادي تاريخ دريافت: 92/8/11 تاريخ تصويب: 92/9/23 تزرسی اثز فشای د عاهل سا پذیزی تز قدرت ت ضیحد دگی هدل س عاهلی فاها فز چ در ت رط ا راق ت ادار ت زاى احود تدری عظین رجثی چکید تاو ت ظ س طشاح ٣ ذ ٣ اسة تشا ٢ پ ٥ طث ٣ ٥ تاصد س ا تالض ا ٢ تس ٥ اس ٢ ص ست شفت است. ٤ ى ٣ اص لذ ٥ ٤ تش ٤ ا ٤ ذ ا ٥ ثاضذ. CAPM ا ٤ ذ ت سغ مث ٥ ت سث ٣ اس ت د ٥ لذست تث ٥٥ ى ذ ٣ پا ٥٤ ت است اد آص ا ٢ تدشت ٣ تؼذد ٢ سد ا تماد لشاس شفت است. ذ س ػا ٣ ) 1993 فا اص فش چ ( خشتش ٤ ذ ا ٢ اسائ ضذ دس ا ٤ ح ص است. پس اص اسائ ا ٤ ذ پژ ط شا د ٤ ش ٢ سؼ ٣ وشد ا ذ تا افض د ػا )ػ ا ( د ٤ ش ٢ ت ا ٤ ذ لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ آ سا افضا ٤ ص د ذ و ؼش فتش ٤ آ ا ذ چ اس ػا ٣ واس است ٥ ثاضذ و ػا ت سا ت ذ س ػا ٣ افض د است. پژ ط ا ٢ تؼذ ٢ ػا سا پز ٤ ش ٢ سا سد ت خ لشاس داد ذ. پژ ص حاظش دس پ ٣ آص لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ است و تا افض د سا پز ٤ ش ٢ واسوشد ا ٤ ذ سا دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا سد تشسس ٣ لشاس داد است. سد تشسس ٣ ضا 95 ضشوت دس تاص ص ا ٣ 1381 تا ٥ ثاضذ. 1390 تا ٤ ح طا ٥ ذ ذ و ضشوت ا ٢ تضسي دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ و چه ضشوت ا ٢ سضذ ٢ دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ اسصض ٣ تشخالف تا ٤ ح پژ ص ا ٢ فا ا فش چ ( 1993( تاصد ٣ تاالتش ٢ داس ذ. ت ػال ضشوت ا ٢ داسا ٢ ا حشاف ؼ ٥ اس تاالتش دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ داسا ٢ ا حشاف ؼ ٥ اس پا ٥٤ تاصد ٣ تاالتش ٢ داس ذ. چ ٥ افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ خة افضا ٤ ص ؼ اداس لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ س ػا ٣ ٣ ض د. دس ا ٤ ت ت ا تث ٥٥ ى ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تحت تاث ٥ ش اثش ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد. اص ای : کلیدی ذ س ػا ٣ فا ا فش چ ذ چ اس ػا ٣ سا پز ٤ ش ٢ ا حشاف ؼ ٥ اس تاصد س ا طثم ت ذ ٢ ظ ػ ٣ : G12. دانشیبر دانشکده مدیریت دانشگبه شهید بهشتی. کبرشنبسی ارشد مدیریت مبلی دانشگبه شهید بهشتی )مسئول مکبتببت( rajabi.azim@yahoo.com

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 90 1 هقده دس ٤ ه سش ا ٤ زاس ٢ فك تا ٤ ذ س ٣ ا تخاب ض د و دس اصا ٢ س ٤ سه طخص ت ٥ طتش ٤ تاصد سا داضت تاضذ ٤ ا ت اصا ٢ تاصد طخص داسا ٢ و تش ٤ س ٤ سه تاضذ. ت ٥ د ٥ ٤ ى ٣ اص ثاحث ٣ و اس سد ت خ پژ ط شا ػ ا ٣ ت د طشاح ٣ ذ ٣ ٥ ثاضذ و تت ا تا استفاد اص آ تاصد آت ٣ س ا سا پ ٥ طث ٣ ٥ وشد. دس ٥ ساستا دس ا ٤ پژ ص ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ افضد آص ضذ است ٣ پشسط ٣ پ ٥ ص ٣ آ ٤ ذ و آ ٤ ا ا ٤ ذ خذ ٤ ذ ٥ ت ا ذ ل ٥ ت ا ٢ آت ٣ سا ت ح ٢ ط تتش پ ٥ طث ٣ ٥ ا ٤ ذ ٤ ا خ ٥ ش. 2 هثا ی ظزی دس ط چ ذ د زضت چ ذ ٤ ذ تشا ٢ حاسث تاصد سد ا تظاس ت سط ظش ٤ پشداصا ؼشف ٣ ضذ است و پژ ص ا ٢ تدشت ٣ فشا ا ٣ تشا ٢ ا ٤ ذ ا تا تاص ا ٢ ص ا ٣ خت ف دس تاصاس ا ٢ ا ا دا ضذ است. ٤ ى ٣ اص خست ٥ ذ ا و ت سط ضاسج ٥ ت ش ت ه )1964( ؼشف ٣ ضذ ذ ل ٥ ت زاس ٢ داسا ٥٤ ا ٢ سش ا ٤ ا ٢ ٥ ثاضذ. د ذ. ت ا ػا ت ظ ٥ حذ ذ تاصد دس ا ٤ ذ س ٤ سه س ٥ ست ات ٥ ه ث ا ٢ است. ا ٤ ذ ظش ٤ ساد ا ٢ است و تش طثك آ شخ تاصد ٠ ٤ ه سش ا ٤ زاس ٢ تا ٤ ذ سطح س ٤ سه شت ط ت آ سا طا ش چ س ٤ سه ٤ ه سش ا ٤ زاس ٢ ت ٥ طتش تاضذ تا ٤ ذ تاصد ت ٥ طتش ٢ داضت تاضذ تا ؼىس. تشاساس ا ٤ ذ ٤ ه ساتط ثثت خط ٣ ت ٥ تتا ٢ ش ع اص ا ساق ت اداس ) ؼ ٥ اس س ٤ سه( تاصد سد ا تظاس آ خ د داسد ) ٥ ثال ٣ فاس خ ٣ 1389(. پس اص اسائ ا ٤ ذ ت سط ضاسج ىاسا پژ ص ا ٢ تس ٥ اس ٢ دستاس لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ا ٤ ذ ا دا ضذ و تا ٤ ح آ حاو ٣ اص استثاط ظؼ ٥ ف ت ٥ تاصد تاصاس ٥ ا ٥ تاصد س ا ت د. ت ػ ا ٣ ت ا ت پژ ص فا ا فش چ ( 1992( اضاس وشد. آ ا لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ا ٤ ذ سا ط ٣ تاص ص ا 1941٣ تا 1990 دس ت سس ا ساق ت اداس ٤ ٥ سن )NYSE( سد تشسس ٣ لشاس داد ذ و تا ٤ ح پژ ص آ ا ٥ ض ا ذ تس ٥ اس ٢ اص پژ ص ا ٢ د ٤ ش ٤ ا ٢ استثاط ظؼ ٥ ف ت ٥ ا ٤ د ػا ت د. پژ ط شا د ٤ ش ساتط تاصد تا ا ذاص ضشوت سثت E/P سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تغ ٥ ش ا ٢ د ٤ ش سا سد تشسس ٣ لشاس داد ذ )فا ا فش چ 1992 (. سشا دا فا ا فش چ دس سا 1993 مص س ػا صشف س ٤ سه تاصاس ا ذاص ضشوت سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس حم ق صاحثا س ا سا دس تطش ٤ ح تغ ٥٥ شات تاصد س ا ط ٣ تاص 1963 ص ا ٣ تا 1991 1. Volatility 2. Sharpe, Lintner and Black

91 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... سد تشسس ٣ لشاس داد ذ.تشسس ٥ ا ٢ آ ا طا داد افض د ػا ا ذاص ت ٤ ژ سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاست ذ CAPM لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ تاصد سا ت ح چط ٥ ش ٢ افضا ٤ ص ٥ ذ ذ )فا ا فش چ 1993 (. دس ػ ٥ حا پژ ص اتشا ٢ ت ث د ا ٤ ذ ادا داسد. ت ٥ ظ س پژ ط شا تغ ٥ ش ا ٢ د ٤ ش ٢ سا تشا ٢ افضا ٤ ص لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ا ٤ ذ ت آ افض د ا ذ. ط ٣ سا ا ٢ اخ ٥ ش تا پ ٥ طشفت پژ ص ا ٢ ػ ٣ ف س ٤ سه ٥ ض تغ ٥٥ ش وشد است. دس خست ٥ سا ا ٢ د 1900١ تح ٥ شا تشا ٢ اسص ٤ ات ٣ ٤ ا تؼ ٥٥ س ٤ سه ا سالث اداس ت تشاص ا ت خ ٥ ىشد ذ ٤ ؼ ٣ ش لذس ٥ ضا ا ٤ ا تذ ٣ ضشوت ت ٥ طتش ت د س ٤ سه س ا ضشوت سا ت ٥ طتش تخ ٥ ٥ ضد ذ )ساػ ٣ پ ٤ ا فش 1383 113(. تا ا ٤ ى دس سا 1952 ؼ ٥ اس خذ ٤ ذ ٢ اص س ٤ سه ت سط ش ٢ اسو ٤ تض ؼشف ٣ ضذ. ٢ ا حشاف ؼ ٥ اس سا ت ػ ا ضاخص پشاو ذ ٣ ؼ ٥ اس ػذد ٢ س ٤ سه خ ا ذ )ساػ ٣ سؼ ٥ ذ ٢ 1383 46(. ت ط س ٤ ى ا ش ص ت ٥ طتش پژ ط شا س ٤ سه سش ا ٤ زاس ٢ سا تا ا حشاف ؼ ٥ اس شخ تاصد شتثط ٣ دا ذ ٤ ؼ ٣ ش لذس تاصد سش ا ٤ زاس ٢ ت ٥ طتش تغ ٥٥ ش و ذ سش ا ٤ زاس ٢ ضت س س ٤ سه ت ٥ طتش ٢ خ ا ذ )ساػ ٣ داضت پ ٤ ا فش 1383 114(. تا ت خ ت ا ٥ ت سا پز ٤ ش ٢ ت ػ ا ػا ٣ و سا سد ت خ پژ ط شا ت د ظش ت سا ا ٢ تاال ٢ تاصد دس وط س ا ٢ دس حا ت سؼ چ ا و تشسس ٥ ا ٢ فا ا فش چ )1998( طا داد ا ٥ ت ا ٤ ػا ت ػ ا ٤ ه ػا ثش تش تاصد سا د چ ذا ٥ ى ذ. ت ٥ د ٥ ا ذ صا ح )2010( ا حشاف ؼ ٥ اس تاصد س ا ت ػ ا ػا چ اس ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ افض د ضذ است لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تا ذ س ػا ٣ سد ما ٤ س لشاس. شفت است 3 پیطی پض ص دس ا ٤ لس ت خالص ا ٢ اص پژ ص ا ٢ ا دا ضذ دستاس ػا سا پز ٤ ش ٢ ذ س ػا ٣ فا ا فش چ داد ضذ است. 31 پض ص ای ا جام ضد درتار عاهل سا پذیزی تشسس ٣ ساتط ت ٥ تاصد سا پز ٤ ش ٢ اص خ ظ ػات ٣ است و اس سد ت خ پژ ط شا ت د است. دس ا ٤ تاس پژ ص ا ٢ تس ٥ اس ٢ ا دا ضذ و تا ٤ ح تفا ت ٣ ت شا داضت است. د ٥ تا ٤ ح تفا ت ا ٣ ت الط س ض ا ذ ا ٢ خت ف استفاد ضذ 1. Saleh

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 92 ٣ تاضذ. تشخ ٣ اص پژ ط شا ساتط تاصد س ا ش ضشوت سا تا سا پز ٤ ش ٢ تشسس ٣ وشد ا ذ دس حا ٣ و تشخ ٣ د ٤ ش ساتط تاصد ضاخص تاصاس س ا ٤ ا پشتف ٣٤ اص س ا سا تا سا پز ٤ ش ٢ سد تشسس ٣ لشاس داد ا ذ. تشخ ٣ سا پز ٤ ش ٢ سا ت د تخص سا ا ٢ سد ا تظاس سا ا ٢ غ ٥ ش تظش تمس ٥ وشد ا ذ. دس مات ػذ ا ٢ ساتط تاصد سا تا سا ا ٢ و ) اخا ص( سد تشسس ٣ لشاس داد ا ذ. چ ٥ ػ ت تا ٤ ح تفا ت استفاد اص س ش سش ٢ ص ا ٣ دس مات س ش مطؼ ٣ استفاد اص ذ ا ٢ التصادس د ٣ تفا ت تشا ٢ حاسث سا ا ٢ تاصد دس مات استفاد اص س ش سا پز ٤ ش ٢ ظ ٣ ٥ ثاضذ ) ا 2008(. ا ٤ پژ ص ا تا استفاد اص د س ش سش ٢ ص ا ٣ س ش مطؼ ٣ ا دا ضذ است و دس ادا تا ٤ ح و ٣ آ آ سد ضذ است. الف( ر ش سزی سها ی ت ه )1976( وش ٤ ست ٣ )1993( س )1991( د ٤ ه ا د ٣ )1982( تش ش استاستض س )1989( الست خ ا ت سا ى )2007( خ د ساتط ف ٣ ت ٥ تاصد سد ا تظاس سا پز ٤ ش ٢ سا ضاسش وشد ذ. تا ٤ ح پژ ص ا ٢ فش چ اس ست است ثا ح چ )1987( و ث )2004( حاو ٣ اص خ د ساتط ثثت )1992( ٥ س تاو شا )2003( خ ٥ ٣ ت د. چ ٥ ت ٣ ٥ د خ اس پشتف ٢ سا پز ٤ ش ٢ ظؼ ٥ ف است. )1990( دس پژ ص خ د ت ا ٤ ت ٥ د سس ٥ ذ ذ و ساتط ت ٥ تاصد ت ظ ٥ حات تفا ت ٣ تشا ٢ ٤ افت ا ٢ زو س ت ٥ ا ضذ است: ت ه ( )1997 وش ٤ ست ٣ )1982( اس ست ( )1990 داف ٣ ( 1995( ت فشظ ٥ ا ش ٣ ت س ضذ ذ. طثك ا ٤ فشظ ٥ وا ص دس اسصش ضشوت خة افضا ٤ ص ا ش ا ٣ ضذ دس ت ٥ د س ا س ٤ سى ٥ تش ٣ ض د سا ا ٢ آ افضا ٤ ص ٥٥ اتذ. پ ٥ ذ ٤ ه 1992( اثش و ث ح چ ( )1984( فش چ ىاسا )1987( 1. Christie 2. Turner, Startz and Nelson 3. Glosten, Jagannathan and Runkle 4. Daouk and Ng 5. French, Schwert and Stambaugh 6. Campbell and Hentschel 7. Goyal and SantaClara 8. Jiang and Lee 9. Baillie and DeGennaro 10. Duffee 11. Pindyck

93 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... تاصخ سد سا پز ٤ ش ٢ سا طشح وشد ذ. طثك فشظ ٥ ا ش ٣ ض ن ا ٢ تاصد ت تغ ٥٥ ش دس اس ٤ ا س ضشط ٣ ٣ ا دا ذ دس حا ٣ و اثش تاصخ سد سا پز ٤ ش ٢ ذػ ٣ است و ض ن ا ٢ تاصد ت ٥ د تغ ٥٥ ش دس اس ٤ ا س ضشط ٣ ٥ ثاضذ ) ا 2008(. ب( ر ش هقطعی )1990( ا ى ص )2007 1997( اسپ ٥ ا )2005( ف ا ٤ ت ٥ د دست ٤ افت ذ و سا پز ٤ ش ٢ تا تاصد مطؼ ٣ س ا استثاط ستم ٥ داسد. تا ٣ و ٥ ى ٥ سا ٢ ال ستف )2006( ت ساتط ؼ اداس ٢ ت ٥ سا پز ٤ ش ٢ تاصد دست ٥ افت ذ. )1989( ت ساتط ف ٣ دست ٤ افت ٣ ا ٤ ساتط ؼ اداس ث د ) ا 2008(. )2005( ت ا ٤ پاو ٥ ض ( 1389( ٥ ض ساتط ت ٥ ا ٤ د تغ ٥ ش سا دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا طت ت سس ا ساق ت اداس د ٤ ش سد تشسس ٣ لشاس داد. ا ٤ ساتط دس غا ة ت سس ا ف ٣ ت د ظش ٤ ة تؼ ٥٥ پا ٣ ٥٤ سا طا ٣ د ذ )پاو ٥ ض 1389(. 32 پض ص ای ا جام ضد در ه رد هدل س عاهلی فاها فز چ دس سد ذ س ػا ٣ پژ ص ا ٢ ص ٤ اد ٢ دس داخ خاسج اص وط س ا دا ضذ است. دس ا ٤ دا ت اختصاس چ ذ سد اص ا ٤ پژ ص ا آ سد ضذ است. خ س خا س شوش تاث ٥ ش صشف س ٤ سى ا ٢ ا ذاص اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تش تاصد س ا سا سد تشسس ٣ لشاس داد ذ. تشسس ٥ ا ٢ آ ا طا داد و د ػا ا ذاص B/M دس ت ظ ٥ ح تاصد مص داس ذ. افض تش ا ٤ تشسس ٥ ا ٢ آ ا طا داد صشف س ٤ سى ا ٢ ا ذاص اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ت س ٥ است ا ٢ پ ٣ اتخار ضذ ت سط فذسا سصس تست ٣ داسد )خ س ىاسا 1997(. چا CAPM ذ س ػا ٣ فا ا فش چ سا تا استفاد اص داد ا ٢ تاصاس س ا تشص ٤ آ ش ٤ ىا سد ما ٤ س لشاس داد. ا تا تشسس ٣ ا ٤ د ذ دس ٤ افت و دس تاصاس س ا تشص ٤ ذ س 1. Han 2. Lehmann 3. Malkiel and Xu 4. Spiegel and Wang 5. Fu 6. Bali and Cakici 7. Longstaff 8. Jensen, Johnson and Merker 9. Chague

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 94 ػا ٣ فا ا فش چ دس ما ٤ س تا CAPM اص لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ت ٥ طتش ٢ تشخ سداس است )چاي 2007(. صا ح ظ و تش ػا سا پز ٤ ش ٢ صشف س ٤ سه اسصش سا تشا ٢ تاصاس س ا ػ ا دس تاص ص ا ٣ 1980 تا 2000 سد تشسس ٣ لشاس داد. ا دس ٤ افت صشف س ٤ سه اسصش دس ا ٤ تاصاس خ د ذاسد طاتك تا پ ٥ طث ٣ ٥ فا ا فش چ ( 1998( سا پز ٤ ش ٢ دس ت ظ ٥ ح تفا ت تاصد س ا سضذ ٢ اسصض ٣ مص داسد. تش ا ٤ اساس ٢ تا اظاف د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ مص ا ٤ ػا سا دس افضا ٤ ص لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ س ػا ٣ سد تشسس ٣ لشاس داد. تا ٤ ح طا داد افض د ا ٤ ػا لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ زو س سا افضا ٤ ص ٥ ذ ذ )صا ح.)2010 دس داخ وط س ٥ ض سش ا ٤ ا دا ضذ است. اص خ ا ٤ پژ ص ا ٣٤ دستاس ما ٤ س ذ س ػا ٣ ذ اسصض زاس ٢ داسا ٣٤ خ ش ٣ ط اد ٤ ا ( 1387( ٥ ثال ٣ فاس خ ٣ ( 1389( اضاس وشد. و ذ س ػا ٣ فا ا فش چ سثت ت ذ پژ ص ا ٢ ف ق پژ ص ا ٣ ت ا ت پژ ص آلات ٣ ٥ ( 1384( اضشاق ٥ ا ٢ پژ ص ا ٣٤ ٥ ض ت سط دت ذصاد طاس ٣ ( تا ٤ ح تشسس ٥ ا ٢ آ ا طا داد CAPM داسا ٢ تشتش ٢ سث ٣ است. ػال تش 1384( اح ذپ س سح ا ٣ 1389( ا دا ضذ است و تا ٤ ح حاص اص ف ٥ ش صخائ ٣ )1386( طا ث ٥ ا اح ذ ٢ ظا أتاد ٢ ( تشسس ٥ ا ٢ آ ا ٥ ض حاو ٣ اص تا ٥٤ ذ ذ س ػا ٣ ٥ ثاضذ. 4 ر ش پض ص پژ ص حاظش اص ع طا ؼ پس س ٤ ذاد ٢ است و دس آ ػ ا ثش تش تغ ٥ ش اتست تا استفاد اص داد ا ٢ زضت ) طا ذ ضذ ( سد تشسس ٣ لشاس شفت است. پشسص اص ٣ پژ ص حاظش ا ٤ است و آ ٤ ا افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ا ٤ ذ سا افضا ٤ ص ٥ ذ ذ ٤ ا خ ٥ ش تذ ٤ تشت ٥ ة فشظ ٥ ا ٢ ص ٤ ش سد آص لشاس شفت است : فشظ ٥ 1: لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ س ػا ٣ فا ا فش چ تا افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ط س ؼ اداس ٢ افضا ٤ ص ٥٥ اتذ. ػال تش فشظ ٥ اص ٣ ف ق فشظ ٥ فشػ ٣ ص ٤ ش ٥ ض سد آص لشاس شفت است. فشظ ٥ 2: لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ ) ذ س ػا ٣ فا ا فش چ ت ػال ػا سا پز ٤ ش ٢ ( تحت تاث ٥ ش ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد.

95 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... 41 و داد ا خا ؼ آ اس ٢ سد تشسس ٣ ضشوت ا ٢ پز ٤ شفت ضذ دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا ٥ ثاضذ. د س ص ا ٣ پژ ص اص اتتذا ٢ سا 1381 تا پا ٤ ا سا 1390 است. ا تخاب اص خا ؼ آ اس ٢ تا ت خ ت ؼ ٥ اس ا ٢ ص ٤ ش ا دا ضذ است: 1. س ا ضشوت تا پا ٤ ا سا 1380 دس ت سس ا ساق ت اداس پز ٤ شفت ضذ تاضذ. 2. ضشوت ا ٢ سش ا ٤ زاس ٢ تا ى ا ت ٥ اسط ش ٤ ا ٢ ا ٣ ذ ٤ ت د ٥ تفا ت دس ا ٥ ت ت ٤ ژ تفا ت دس سد تغ ٥ ش ا ٣٤ ظ ٥ ش سثت B/M ا ذاص ستث ٣ ضذ است. 3. ضشوت ا ٢ داسا ٢ اسصش دفتش ٢ ف ٣ حزف ضذ است. 4. س ا ضشوت ا ٣٤ و داسا ٢ لف ؼا الت ٣ ت ٥ ص اص س ا حزف ضذ است. تذ ٤ تشت ٥ ة سد تشسس ٣ ضا 95 ضشوت ٥ ثاضذ. الص ت روش است اطالػات سد ٥ اص اص تا ه اطالػات ٣ ت سس ا ساق ت اداس ت شا استخشاج ضذ است. 5 طزح پض ص 51 هتغیز ا ح هحاسث تغ ٥ ش اتست تغ ٥ ش ا ٢ ستم ذ ا ٢ سد تشسس ٣ صشف تاصد پشتف ٢ س ا ضشوت ا ٢ سد طا ؼ MKT )صشف س ٤ سه تاصاس ( ٥ (SMBا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ ا ذاص و چه ا ٢ ٥ ا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ ا ذاص تضسي( ٥ (HMLا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال ا ٢ ٥ ا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ ( ٣ ا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ سا پا ٥٤ ( ٥ (HSVMLSVا ٥ تاصد ضشوت ا ٢ داسا ٢ ت سا تاال ا ٢ ٥ ثاضذ. تشا ٢ حاسث تغ ٥ ش ا ٢ زو س تاصد ٣ ا ا س ا شخ تاصد تذ س ٤ سه تاصد ٣ ا ا تاصاس اسصش تاصاس ضشوت سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ا حشاف ؼ ٥ اس تاصد س ا ت ضشح ص ٤ ش حاسث ضذ است: تاصد ٣ س ا تا استفاد اص فش ص ٤ ش حاسث ضذ است: R it = D it + P it 1+X it +C it (P it 1 +M it X it ) P it 1 +M it X it ) 31(

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 96 t دس د س i تاصد س ا R: it t دس ا ت ا ٢ د س i ل ٥ ت س ا P: it t دس اتتذا ٢ د س i ل ٥ ت س ا P: it1 t دس پا ٤ ا د س i س د تمس ٣ ٥ ش س D: it t دس د س i دسصذ افضا ٤ ص سش ا ٤ اص ح طا ثات آ سد مذ ٢ س ا X: it :C it :M it دسصذ افضا ٤ ص سش ا ٤ اص ح ا ذ خت س ا i دس د س t ث غ اس ٣ پشداخت ضذ ت سط سش ا ٤ زاس تاتت افضا ٤ ص سش ا ٤ اص ح آ سد مذ ٢ طا ثات تشا ٢ س ا i شخ تاصد تذ س ٤ سه ت ص ست ا ا حاسث تشاتش تا شخ س د ػ ٣ ا حساب ا ساق طاسوت تا ه شوض ٢ دس ظش شفت ضذ است. تاصد ٣ تاصاس ت ص ست ا ا تا استفاد اص ضاخص ل ٥ ت تاصد مذ ٢ ٤ ا ا ضاخص دسآ ذ و تا اد TEDPIX ت ضشح ص ٤ ش استفاد ضذ است: R mt = I t I t 1 ) 32( I t 1 ا ذاص ضشوت اص حاص ظشب ل ٥ ت س ص ش س دس تؼذاد س ا ضشوت حاسث ضذ است. سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس اص تمس ٥ اسصش دفتش ٢ حم ق صاحثا س ا تش اسصش س ص ضشوت حاسث ضذ است. ا حشاف ؼ ٥ اس ٥ ض اص ساتط ص ٤ ش حاسث ضذ است: S i = n i=1 (x i X) 2 n 1 ) 33( است. الص ت روش است و تشا ٢ حاسث سا پز ٤ ش ٢ اص ا حشاف ؼ ٥ اس س ا استفاد ضذ دس ا ٤ پژ ص اص ذ خط ٣ چ ذ تغ ٥ ش ت ضشح ص ٤ ش استفاد ضذ است: Y = a 1 X 2 + a 2 X 2 + + a k X k ) 34( دس پژ ص حاظش پاسا تش ا ٢ ا ؼ پاسا تش ا ٢ ا ؼ a 2 a 1 3 a 4 a دس ذ س ػا ٣ فا ا فش چ a 1 a 2 a 3 a 4 a 5 دس ذ چ اس ػا ٣ تشآ سد ضذ است تا طخص ض د

97 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... ش ٤ ه اص تغ ٥ ش ا ٢ ستم صشف س ٤ سه تاصاس ا ذاص ضشوت سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس دس ذ س ػا ٣ تغ ٥ ش ا ٢ ستم ضت س ت ػال سا پز ٤ ش ٢ ل ٥ ت دس ذ چ اس ػا ٣ چ تاث ٥ ش ٢ تش تغ ٥ ش اتست ٤ ؼ ٣ تاصد س ا ضشوت داسد. ذ فا ا فش چ ت ص ست ص ٤ ش است: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + u i ) 35( ٥ ثاضذ. و دس ا ٤ ساتط R p تاصد پشتف ٢ س ا است. تشا ٢ حاسث HML SMB ا ذ فا ا فش چ )1993( ػ ٥ ى ٥. SMB تشاتش تا ت سط تاصد پشتف ٢ س ا و چه ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تضسي ٥ ض HML تشاتش است تا ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤. ٥ ض u i خضء اخال است. ذ چ اس ػا ٣ ا ذ صا ح) 2010 ( ت ص ست ص ٤ ش ٥ ثاضذ: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + v i HSVMLSV + u i 6( ) 3 و تغ ٥ ش HSVMLSV تشاتش تا ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سا پز ٤ ش ٢ )ا حشاف ؼ ٥ اس( تاال ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سا پز ٤ ش ٢ پا ٥٤ ٥ ثاضذ. سا ٤ ش تغ ٥ ش ا ٥ ض ا ذ ذ اص ٣ حاسث ضذ است. ا ٤ داد پشتف ٤ ا تشا ٢ تث ٥٥ ػا ا ٢ س ٤ سه شتثط تا ا ذاص اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تا ت خ ت ذ فا ا فش چ ا دا ضذ است. س ا خ د اتتذا اص و چىتش ٤ تا تضس تش ٤ تش ث ا ٢ اسصش تاصاس ضشوت شتة ضذ سپس تا استفاد اص ٥ ا اسصش تاصاس س ا دس د ش و چه )S( تضسي ( B( دست ث ذ ٢ ضذ است. چ ٥ سد تشسس ٣ تش اساس اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس دس س طثم پا ٥٤ )L( ٥ ا ٣ )M( تاال )H( لشاس شفت است و دس ش ٤ ه اص طثمات پا ٥٤ تاال 30 دسصذ دس طثم ٥ ا ٣ 40 دسصذ لشاس شفت است. اص تشو ٥ ة د دست ا ذاص س

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 98 دست اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ضص پشتف ٢ ت ضشح خذ 1 تطى ٥ ضذ است. ستث ت ذ ٢ ف ق ت ص ست ا ا تىشاس ضذ است تشو ٥ ة پشتف ٤ ا ت د ٥ تغ ٥٥ ش دس ا ذاص سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ضشوت ا تغ ٥٥ ش وشد است. ا ٤ ضص پشتف ٢ دس ا ٤ ت تشا ٢ تشسس ٣ صشف س ٤ سى ا ٢ شتثط تا ا ذاص اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس سد استفاد لشاس شفت است. سپس ت ػ ا تغ ٥ ش ا ٢ ستم اتست دس ذ س ػا ٣ فا ا فش چ ت واس سفت است. جذيل 1: مشخصات پزتف ی ای تشکیل شذ و ع پزتف ی مشخص شمار ا ذاص و چه سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ S/L 1 ا ذاص و چه سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ت سط S/M 2 ا ذاص و چه سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال S/H 3 ا ذاص تضسي سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ B/L 4 ا ذاص تضسي سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ت سط B/M 5 ا ذاص تضسي سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال B/H 6 تذ ٤ تشت ٥ ة تا ت خ ت خذ 1 HML SMB ت ص ست ص ٤ ش حاسث ضذ است: )37( ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ 6 5 4 ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ = 3 2 1 SMB )38( ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ 4 1 ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ = 6 3 HML تشا ٢ حاسث صشف س ٤ سى ا ٢ شت ط ت ا ذاص اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ذ چ اس ػا ٣ ٥ ض ا ذ س ش تاال ػ ضذ است. تشا ٢ حاسث صشف س ٤ سه شت ط ت سا پز ٤ ش ٢ اص س ش صا ح )2010( استفاد ضذ است. س ا ا تخاب ضذ تش ث ا ٢ ا حشاف ؼ ٥ اسضا دس س دست پا ٥٤ )L( ٥ ا ٣ )M( تاال )H( طثم ث ذ ٢ ضذ است. دس ش ٤ ه اص طثمات تاال ٣٤ پا ٣ ٥٤ دسصذ س ا دس طثم ٥ ا ٣ 40 دسصذ خا ٢ شفت است. اص تشو ٥ ة د دست ا ذاص س دست 30 ا حشاف ؼ ٥ اس ضص پشتف ٢ ت ضشح خذ 2 تطى ٥ ضذ است ا ٤ ستث ث ذ ٢ ت ص ست ا ا

99 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... تىشاس ضذ است. تشو ٥ ة پشتف ٤ ا ت د ٥ تغ ٥٥ ش دس ا ذاص ا حشاف ؼ ٥ اس ضشوت ا تغ ٥٥ ش وشد است. دس ا ٤ ت اص تاصد ا ٤ ضص پشتف ٢ تشا ٢ تشسس ٣ صشف س ٤ سه شتثط تا سا پز ٤ ش ٢ استفاد ضذ است سپس ا ٤ تغ ٥ ش ستم شا تا سا ٤ ش تغ ٥ ش ا ٢ ستم دس ذ چ اس ػا ٣ سد استفاد لشاس شفت است. جذيل 2: مشخصات پزتف ی ای تشکیل شذ و ع پزتف ی مشخص شمار ا ذاص و چه سا پز ٤ ش ٢ پا ٥٤ S/LV 1 ا ذاص و چه سا پز ٤ ش ٢ ت سط S/MV 2 ا ذاص و چه سا پز ٤ ش ٢ تاال S/HV 3 ا ذاص تضسي سا پز ٤ ش ٢ پا ٥٤ B/LV 4 ا ذاص تضسي سا پز ٤ ش ٢ ت سط B/MV 5 ا ذاص تضسي سا پز ٤ ش ٢ تاال B/HV 6 تذ ٤ تشت ٥ ة ٥ ض HSVMLSV ت ص ست ص ٤ ش حاسث ضذ است: )310( ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ 4 1 ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ = 6 3 HSVMLSV 52 هتغیز اتست تشا ٢ حاسث تغ ٥ ش اتست اص ضص پشتف ٢ ٥ ض B/H B/M B/L S/H S/M S/L د پشتف ٢ VMGb )دس VMGs د ع 8 پشتف ٢ ( استفاد ضذ است. تاصد ا ٤ طت پشتف ٢ پس اص وسش شخ تاصد تذ س ٤ سه ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است. ح حاسث ضص پشتف ٢ خست دس لس ت لث تطش ٤ ح ضذ. حاسث د پشتف ٢ VMGb VMGs ت ص ست ص ٤ ش ٥ ثاضذ: )311( ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ S/L ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ VMGs = S/H

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 100 ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ B ٥ ا ٥ تاصد ٣ پشتف ٢ VMGb = B H L )312( 53 ر ش تجشی تحلیل آهاری دس ا ٤ پژ ص ت ظ س آص فش ض اساس ٣ س شس ٥ اص آص ؼ اداس ٢ ذ س شس ٥ آص ؼ اداس ٢ ظشا ٤ ة )آص t( استفاد ضذ است. )آص F( پس اص ا دا آص ا ٢ ف ق تشا ٢ تشسس ٣ ا ٤ ى آ ٤ ا افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س F استفاد ضذ ػا ٣ خة افضا ٤ ص ؼ اداس دس ٥ ضا R 2 است. تؼذ ٤ ضذ ٣ ض د ٤ ا خ ٥ ش اص آص 6 یافت ا دس خذ 3 آ اس ت ص ٥ ف ٣ تغ ٥ ش ا ٢ ستم آ سد ضذ است. ا و الحظ ٥ ى ٥ ذ صشف س ٤ سه ػا تاصاس تشاتش تا 88 دسصذ است و طا ٥ ذ ذ تاصد ٣ تاصاس ت ط س ت سط ا ا 88 دسصذ تاالتش اص شخ تاصد تذ س ٤ سه است. جذيل 3: آمار ت صیفی MKT SMB HML HSVMLSV Mean 0 / 88 1/ 12 3/ 08 5.89 Median 09 76 2/ 33 5 / 82 Maximum 30 / 95 15 / 64 5 / 29 38 / 36 Minimum 11/ 18 28 17/ 79 13/ 14 Std. Dev. 5 / 95 5 / 32 4 / 63 8 / 04 Skewness 1 / 23 94 73 0 / 68 Kurtosis 7 / 04 7 / 77 3 / 33 4 / 54 Observations 120 120 120 120 MKT صشف س ٤ سه ب اصاس

101 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... SMB ت سط تاصد پشتف ٢ س ا و چه ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تضسي HML ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ HSVMLSV ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا ا حشاف ؼ ٥ اس تاال ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا ا حشاف ؼ ٥ اس پا ٥٤ است. ٥ ا ٥ ا ا تغ ٥ ش ا ٢ HML SMB ف ٣ ت تشت ٥ ة تشاتش تا 3.08 1.12 ٥ ثاضذ و حاو ٣ اص تاصد ٣ تاالتش س ا ضشوت ا ٢ تضسي دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ و چه ٥ ض تاصد تاالتش ضشوت ا ٢ تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ )ضشوت ا ٢ سضذ ٢ ( دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال )ضشوت ا ٢ اسصض ٣ ( ٥ ثاضذ. ػال تش ا ٤ ٥ ا ٥ ا ا تغ ٥ ش HSVMLSV تشاتش تا سا ا ٢ تاال دس ما ٤ س تا س ا تا سا ا ٢ پا ٥٤ است. 5.89 دسصذ است و ٤ ا ٢ تاصد ٣ تاالتش س ا تا 61 تایج رگزسی ى ت ظ س آص فشظ ٥ ا ٢ پژ ص خست ذ س ػا ٣ فا ا فش چ اخشا ضذ است سپس تا افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ ظشا ٤ ة تغ ٥ ش ا ٢ ستم زو س سد تدض ٤ تح ٥ لشاس شفت است. R 2 ذ ا ٢ ا ط س و دس خذ 4 الحظ ٥ ى ٥ ذ خضء ثاتت تشا ٢ ذ س ػا ٣ ت ا تشا ٢ پشتف ٢ تا ا ذاص و چه سثت B/M پشتف ٤ ا ٢ ا س پ د ؼ اداس ٥ ثاضذ. ت سط )پشتف ٢ د ( ؼ اداس است دس ذ چ اس ػا ٣ دس ذ س ػا ٣ ظشا ٤ ة صشف س ٤ سه تاصاس تشا ٢ پشتف ٤ ا ٢ ا تا ضط )ت تشت ٥ ة تشا ٢ S/L )B/H B/M B/L S/H S/M دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ ؼ اداس است ٣ تشا ٢ د پشتف ٢ آخش VMGs( )VMGb ؼ اداس ٥ ثاضذ. مذاس ا ٤ ظشا ٤ ة تشا ٢ پشتف ٤ ا ٣٤ و ظشا ٤ ة MKT آ ا ؼ اداس است ثثت دس تاص استثاط ت ٥ 0.541 تا 0.737 دس تغ ٥٥ ش ٥ ثاضذ و طا ٥ ذ ذ MKT تغ ٥ ش اتست ثثت است. دس ذ چ اس ػا ٣ ظش ٤ ة ت استث ا ٢ β پشتف ٢ ا ٢ پ د فت طت تشا ٢ تم ٥ پشتف ٤ ا دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ ؼ اداس ثثت ٥ ثاضذ مذاس آ تشا ٢ پشتف ٤ ا ٣٤ تا ظشا ٤ ة ؼ اداس ت ٥ 0.190 تا ٥ ثاضذ. 0.516 ت اتشا ٤ ٥ ت ا فت صشف س ٤ سه تاصاس دس تطش ٤ ح تغ ٥٥ شات تاصد س ا ثش است. تذ ٤ تشت ٥ ة صشف

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 102 س ٤ سه تاصاس مص ٣ دس ت ظ ٥ ح تغ ٥٥ شات پشتف ٢ داضت است س ٤ سه س ٥ ست ات ٥ ه ٤ ى ٣ اص ػ ا ثش تش تاصد س ا ٥ ثاضذ. جذيل )4(: ضزایب متغیز ا ضزایب تعییه ي آمار F مذل س عاملی ي چ ار عاملی Portfolio Model Constant MKT SMB HML HSVMLSV R 2 F Sig 1 Three 1 Four 2 Three 2 Four 3 Three 3 Four 4 Three 4 Four 5 Three 5 Four 6 Three 6 Four 0.003 (.006) 1.804 *** (4.159) 1.400 *** (3.384) 0.140 (0.320) 0.346 (0.912) 1.160 *** (2.867) 0.606 (1.571) 0.322 (0.713) 0.649 (1.508) 1.089 ** (2.320) 0.750 (1.809) 0.610 (1.456) 0.574 *** (7.535) 0.190 *** (2.516) 0.709 *** (9.960) 0.440 *** (5.608) 0.610 *** (9.571) 0.298 *** (4.238) 0.737 *** (11.068) 0.516 *** (6.514) 0.541 *** (7.550) 0.131 (1.613) 0.632 *** (9.120) 0.382 *** (5.184) 0.567 *** (6.261) 0.537 *** (7.249) 0.651 *** (8.224) 0.685 *** (9.470) 0.678 *** (9.204) 0.581 *** (8.881) 0.320 *** (4.329) 0.385 *** (5.402) 0.267 *** (3.202) 0.392 *** (5.276) 0.412 *** (5.084) 0.409 *** 0.643 *** (7.992) 0.570 *** (8.342) 0.050 (0.665) 0.137 * (1.946) 0.473 *** (6.792) 0.499 *** (7.691) 0.477 *** (6.884) 0.409 *** (5.914) 0.035 (0.445) 0.022 (0.310) 0.494 *** (6.722) 0.536 *** (8.369) 0.421 *** (3.462) 0.324 *** (6.301) 0.349 *** (7.162) 0.220 *** (3.991) 0.422 *** (7.318) 0.347 *** (6.775) 0.623 40.249 0.000 0.734 66.680 0.000 0.504 25.212 0.000 0.585 34.605 0.000 0.530 27.875 0.000 0.597 36.241 0.000 0.748 89.207 0.000 0.763 64.886 0.000 0.736 56.237 0.000 0.775 83.053 0.000 0.710 59.403 0.000 0.795 66.849 0.000 7 Three 7 Four 8 Three 8 Four 0.054 (0.122) 0.557 (1.110) 0.413 (0.978) 0.115 (.0240) 0.004 (0.061) 0.094 (1.073) 0.005 (0.077) 0.108 (1.297) (5.848) 0.025 (0.310) 0.034 (0.418) 0.073 (0.925) 0.082 (1.053) 1.066 *** (13.575) 1.034 *** (13.052) 0.916 *** (12.146) 0.950 *** (12.535) 0.119 ** (2.007) 0.125 ** (2.201) 0.612 63.668 0.000 0.622 50.004 0.000 0.555 50.406 0.000 0.569 40.269 0.000 Three Model: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + u i Four Model: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + v i HSVMLSV + u i Constant خضء ثاتت MKT صشف س ٤ سه تاصاس

103 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... SMB ت سط تاصد پشتف ٢ س ا و چه ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تضسي HML ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ تاصد پشتف ٢ س ا تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ ت اسصش تاصاس تاال ا ٢ ت سط HSVMLSV ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا ا حشاف ؼ ٥ اس تاال ا ٢ ت سط تاصد پشتف ٢ س ا تا ا حشاف ؼ ٥ اس پا ٥٤ است. * ** *** ت تشت ٥ ة سطح ؼ اداس ٢ د دسصذ پ ح دسصذ ٤ ه دسصذ سا طا ٥ ذ ذ. ظشا ٤ ة تذست آ ذ تشا ٢ ش تغ ٥ ش ستم ص ٤ ش ا تغ ٥ ش t آ اس آ داخ پشا تض آ سد ضذ است. ٥ ثاضذ ظشا ٤ ة SMB ش د ذ سد تشسس ٣ تشا ٢ ضص پشتف ٢ ا دس سطح ٤ ه دسصذ ؼ اداس و ا ٤ ٥ ض حاو ٣ اص ثش ت د صشف ا ذاص ٠ )SMB( دس ت ظ ٥ ح تغ ٥٥ شات تاصد س ا ٣ تاضذ ٣ تشا ٢ د پشتف ٢ آخش ؼ اداس ٥ ثاضذ. ظشا ٤ ة SMB )ت استث ا ٢ اسد ٢ و ظشا ٤ ة ؼ اداس ث د است ( تشا ٢ ذ س ػا ٣ اص 0.412 تا 0.678 تشا ٢ ذ چ اس ػا ٣ اص 0.409 تا ٥ ثاضذ. 0.685 ىت دسخ س ت خ ا ٤ است و ثثت ت د ظشا ٤ ة SMB دس س پشتف ٢ ا ف ٣ ت د آ دس س پشتف ٢ د تشا ٢ ش د ذ س ػا ٣ چ اس ػا ٣ است. ت ػثاست د ٤ ش ص ا ٣ و اص پشتف ٤ ا ٢ تا ا ذاص و چه )پس اص وسش د شخ تاصد تذ س ٤ سه( ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است استثاط ت ٥ SMB تغ ٥ ش اتست ثثت ص ا ٣ و اص پشتف ٤ ا ٢ تا ا ذاص تضسي )پس اص وسش د شخ تاصد تذ س ٤ سه( ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است ا ٤ استثاط ف ٣ تذست آ ذ است. ػا د ٤ ش ذ س ػا ٣ فا ا فش چ ٥ ثاضذ. HML ظشا ٤ ة ا ٤ تغ ٥ ش تشا ٢ ذ س ػا ٣ ت استث ا ٢ پشتف ٢ د پ د تشا ٢ سا ٤ ش پشتف ٤ ا دس سطح ٤ ه دسصذ ؼ اداس است. تا ٤ ح حاص اص تشآ سد ذ چ اس ػا ٣ طا ٥ ذ ذ و ظشا ٤ ةHML تشا ٢ پشتف ٢ د ؼ اداس ث د تشا ٢ پشتف ٢ پ د ٥ ض ت ا دس سطح 10 دسصذ ؼ اداس است. ا ا ظشا ٤ ة ا ٤ تغ ٥ ش تشا ٢ ضص پشتف ٢ د ٤ ش ا ذ ذ س ػا ٣ دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ ؼ اداس ٥ ثاضذ. ا ذ ػا SMB ظشا ٤ ةHML ٥ ض داسا ٢ س ذ خاص ٣ ٥ ثاضذ. ظشا ٤ ة ػا صشف اسصش تشا ٢ پشتف ٤ ا ٢ ا چ اس ف ٣ ٥ ثاضذ ا ا تشا ٢ سا ٤ ش پشتف ٤ ا ثثت است. ت ػثاست د ٤ ش ص ا ٣ و اص پشتف ٢ ا ٢ تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس پا ٥٤ )پس اص وسش د شخ تاصد تذ س ٤ سه( ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است ظشا ٤ ة تغ ٥ ش HML ف ٣ ؼ اداس ت د ص ا ٣ و اص

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 104 پشتف ٢ ا ٢ تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تاال )پس اص وسش د شخ تاصد تذ س ٤ سه( ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است ظشا ٤ ة تغ ٥ شHML ثثت ؼ اداس تذست آ ذ است. چ ٥ ا ٣ و اص پشتف ٤ ا ٢ تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس ت سط )پس اص وسش د شخ تاصد تذ س ٤ سه( ت ػ ا تغ ٥ ش اتست استفاد ضذ است ظشا ٤ ة تغ ٥ ش HML دس سطح 5 دسصذ ؼ اداس ث د است. ت ػثاست د ٤ ش ظشا ٤ ةHML ت اسة تا سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تغ ٥٥ ش ٥ ى ذ. دا ظشا ٤ ة تغ ٥ شHML )ت استث ا ٢ اسد ٢ و ظشا ٤ ة ؼ اداس ث د است( تشا ٢ ذ س ػا ٣ اص 0.643 تا 1.066 تشا ٢ ذ چ اس ػا ٣ اص 0.570 تا 1.034 تذست آ ذ است. ظشا ٤ ة HSVMLSV دس سطح ٣ و ٥ ذ آ اس t تشا ٢ ت ٥ طتش پشتف ٤ ا تاالتش اص است. مذاس ظشا ٤ ة ا ٤ ػا تشخالف د تغ ٥ ش ػال ت آ ٥ ض ت استث ا ٢ پشتف ٢ فت سا پز ٤ ش ٢ ت ٥ 0.119 تا ٥ ثاضذ. 0.422 5 دسصذ ؼ اداس است. ا و دس خذ 4 الحظ ٥ ثاضذ 3 و حاو ٣ اص ؼ اداس ٢ تاال ٢ ا ٤ تغ ٥ ش HML SMB داسا ٢ س ذ خاص ٣ ٥ ست. ثثت ٥ ثاضذ. مذاس ظشا ٤ ة تذست آ ذ تشا ٢ ػا 62 هقایس ضزیة تعییي هدل س عاهلی چ ار عاهلی ا ط س و دس خذ ظش ٤ ة تؼ ٥٥ تؼذ ٤ ضذ ٣ ت ٥ ٥. ت ٥ طتش ٤ افضا ٤ ص دس دسصذ افضا ٤ ص ٥ ثاضذ و تش ٤ افضا ٤ ص دس 5 طا ذ ٥ ى ٥ ذ تشا ٢ ت ا ٣ پشتف ٤ ا ٢ سد تشسس ٣ افضا ٤ ص دس 2 R تؼذ ٤ ضذ 2 R تؼذ ٤ ضذ شت ط ت پشتف ٢ ا تا 11 شت ط ت پشتف ٢ فت تا 1 دسصذ افشا ٤ ص است. ت ط س ت سط مذاس ظش ٤ ة تؼ ٥٥ تؼذ ٤ ضذ ٠ ذ س ػا ٣ فا ا فش چ ت ػال سا پز ٤ ش ٢ ) ذ چ اس ػا ٣ ( 0.680 تذست آ ذ است و دس ما ٤ س تا ذ س ػا ٣ فا ا فش چ 5.3 دسصذ تاالتش است. تشا ٢ تشسس ٣ ا ٤ ى آ ٤ ا ا ٤ افضا ٤ ص دس ظش ٤ ة تؼ ٥٥ ؼ اداس است ٤ ا خ ٥ ش اص آص F استفاد ضذ است. مذاس تحشا ٣ تشا ٢ ا ٤ آص دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ پ ح دسصذ ت تشت ٥ ة ٥ ثاضذ. 3.92 6.81 چ ا و الحظ ٥ ى ٥ ذ دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ ت ا تشا ٢ پشتف ٢ فت طت فشض صفش ث ٣ تش ػذ تفا ت ؼ اداس دس مذاس ذ سد ٥ ط د ا ا R 2 د دس سطح خطا ٢ پ ح دسصذ فشض صفش تشا ٢ ش طت پشتف ٢ سد ٥ ط د. ت اتشا ٤ ٥ ت ا ادػا وشد و افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ خة افضا ٤ ص ؼ اداس دس مذاس ٣ R 2 ض د دس ت ٥ د فشظ ٥ ا پژ ص ث ٣ تش تاث ٥ ش زاس ٢ ػا سا پز ٤ ش ٢ تش افضا ٤ ص لذست تث ٥٥ ى ذ ٣ ذ س ػا ٣ تا ٥٤ ذ ٥ ط د.

105 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... F جذيل 5: مقایس ضزیب تعییه تعذیل شذ مذل س عاملی ي مذل چ ار عاملی پزتف ی مذل س عاملی مذل چ ار عاملی میشان افشایش در R 2 مقذار آمار 47/810 111 734 623 1 22/297 081 585 504 2 18/846 067 597 53 3 9/272 015 763 748 4 18/775 039 775 736 5 48/942 085 795 71 6 4/025 010 622 612 7 4/844 014 569 555 8 0 053 68 میبنگین 627 Three Model: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + u i Four Model: R p R f = α i + β i R m R f + s i SMB + h i HML + v i HSVMLSV + u i 63 تزرسی اثز ص عت فشظ ٥ د ٤ ش ٢ و ا ٤ پژ ص دس پ ٣ تشسس ٣ آ ٥ ثاضذ تشسس ٣ اثش ص ؼت است. دس الغ فشظ ٥ د ا ٤ پژ ص ت ا ٤ ص ست ت ٥ ا ضذ است و آ ٤ ا لذست تث ٥٥ ى ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تحت تاث ٥ ش اثش ع ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد ٤ ا خ ٥ ش. تشا ٢ ا ٤ ظ س خست ذ چ اس ػا ٣ ت تفى ٥ ه ص ا ٤ غ تشآ سد ضذ ظش ٤ ة تؼ ٥٥ ش وذا استخشاج ضذ است. سپس تا استفاد اص تح ٥ اس ٤ ا س فشظ ٥ د پژ ص آص ضذ است. دس خذ 6 ظش ٤ ة تؼ ٥٥ ش پشتف ٢ ت تفى ٥ ه ص ؼت آ سد ضذ است. تا ا ٣ ت خذ ٥ ت ا 6 دس ٤ افت و مذاس ظشا ٤ ة تؼ ٥٥ تشا ٢ ص ا ٤ غ خت ف ت پشتف ٤ ا تست ٣ داسد. تشا ٢ ثا مذاس R 2 ص ؼت وا ٥ ا ٢ غ ٥ ش ف ض ٢ تشا ٢ پشتف ٢ د دس ما ٤ س تا ص ا ٤ غ د ٤ ش و تش ٤ مذاس سا داسد دسحا ٣ و تشا ٢ پشتف ٢ فت

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 106 مذاس ظش ٤ ة تؼ ٥٥ تؼذ ٤ ضذ دس ما ٤ س تا ص ا ٤ غ د ٤ ش ت ٥ طتش ٤ مذاس ٥ ثاضذ. دس ش حا ت ظ س تشسس ٣ فشظ ٥ د پژ ص ث ٣ تش ا ٤ ى تاث ٥ ش ع ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد اص تح ٥ اس ٤ ا س استفاد ضذ است. لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تحت جذيل 6: ضزیب تعییه پزتف ی ا ب تفکیک صىعت 8 7 6 5 4 3 2 1 پزتف ی صىعت 534 899 643 808 551 645 349 خ دري ي قطعات 452 906 910 916 740 518 979 646 سیمان آ ه ي گچ 646 660 919 764 763 903 516 671 شیمیایی 154 992 848 895 773 921 208 321 غذایی ب جشء قىذ ي شکز 862 935 803 947 360 871 954 946 فلشات اساسی 784 761 923 425 186 813 593 312 کاوی ای غیزفلشی 620 557 607 891 797 617 597 483 م اد داريیی 900 684 489 599 930 629 441 099 سایز 955 تا ٤ ح تح ٥ اس ٤ ا س طا ٥ ذ ذ و مذاس آ اس F و تش اص مذاس تحشا ٣ است ت اتشا ٤ فشض صفش ( 2 H( 0 µ: 1 µ= دس سطح خطا ٢ ٤ ه دسصذ سد ٥ ط د. دس ت ٥ د ٥ ت ا فت لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تحت تاث ٥ ش اثش ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد. جذيل 7: تحلیل ياریاوس pvalue مىبع تغییزات مجم ع ت او ای ديم درج آسادی میاوگیه ت او ای ديم آمار F 267 1/32 064 6 تیمبرهب 382 048 49 2/361 خطب 55 2/743 جمع

107 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... 7 تیج گیزی تا ٤ ح پژ ص طا ذ ذ تاصد تاالتش س ا ضشوت ا ٢ تضسي دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ و چه تاصد تاالتش ضشوت ا ٢ سضذ ٢ دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ اسصض ٣ ٥ ض تاصد تاالتش ضشوت ا ٢ داسا ٢ سا تاال دس ما ٤ س تا ضشوت ا ٢ داسا ٢ سا پا ٥٤ ٥ ثاضذ. چ ٥ تا ٤ ح پژ ص طا داد و افض د ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ذ س ػا ٣ فا ا فش چ خة افضا ٤ ص ؼ اداس دس لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ س ػا ٣ ٣ ض د. ت ػال اثش ص ؼت ٥ ض سد تشسس ٣ لشاس شفت و تا ٤ ح طا داد لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ تحت تاث ٥ ش اثش ص ؼت لشاس ٥ ٥ شد. ى است افضا ٤ ص دس لذست ت ظ ٥ حذ ذ ٣ ذ چ اس ػا ٣ ا ط س و پژ ص فا ا فش چ ( 1998( طا داد است ت د ٥ سا ا ٢ تاالتش تاصاس س ا وط س ا ٢ دس حا ت سؼ دس ما ٤ س تا تاصاس س ا وط س ا ٢ ت سؼ ٤ افت تاضذ. ت اتشا ٤ ٥ ت ا فت ػا سا پز ٤ ش ٢ ت ػ ا ػا تطش ٤ ح و ذ تخط ٣ اص تغ ٥٥ شات تاصد س ا حذال دس تاصاس ا ٢ پش سا لات تا است 8 ه اتع.1.2 آلات ٣ ٥ صاتش ( 1384( "تشسس ٣ ساتط ػا تاصاس ا ذاص ضشوت سثت اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تا تاصد س ا ضشوت ا ٢ پز ٤ شفت ضذ دس واسض اس ٣ اسضذ دا ط ا ض ٥ ذ ت طت ٣. اح ذپ س اح ذ سح ا ٣ ف ٥ ش صخائ ٣ د ٥ ذ ( اسصش دفتش ٢ ت اسصش تاصاس تش تاصد س ا )ت سس ا ساق ت اداس ت شا ( التصاد ٢ ض اس 79 تاتستا 86 صفحات 3719. ت سس ا ساق ت اداس ت شا " پا ٤ ا ا 1386( "تشسس ٣ تاث ٥ ش ا ذاص ضشوت سثت.3 اضشال ٥ ا ٢ خ ش ٣ ػثذا ح ٥ ذ ط اد ٤ ا وا ٥ اس " د تحم ٥ مات )1387( "آص ا ٤ ص ذ س ػا ٣ فا ا.4.5 فش چ دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا " د ٣ ػ ٣ پژ ط ٣ ضش ٤ ف ض اس 45. تاصس ا الس ٢ ػثذا شظا ( 1385( س شس ٥ خط ٣ واستشد ٢ )چاج د ( ا تطاسات دا ط ا ض ٥ شاص ض ٥ شاص. پاو ٥ ض وا شا )1390( ت ٥ ا ( "تالط تاصد )ض ا ذ ٢ اص ت سس ا ساق ت اداس ت شا ت سس ا ٢ " فص ا تحم ٥ مات ذ ساص ٢ التصاد ٢.

راهبرد مدیریت مالی سال اول شماره سوم سمستان 1392 108 ساػ ٣ سظا پ ٤ ا فش اح ذ ( س ت ت شا. 1387( ذ ٤ ش ٤ ت سش ا ٤ زاس ٢ پ ٥ طشفت )چاج د ( ا تطاسات ساػ ٣ سظا سؼ ٥ ذ ٢ ػ ٣ ( 1383( ثا ٣ ذس ٣ ا ٣ ذ ٤ ش ٤ ت س ٤ سه ا تطاسات س ت 1389( "تشسس ٣ لذست پ ٥ طث ٣ ٥ ذ س )VaR دس ا تخاب پشتف ٢ ت ٥ ت شا. طا ث ٥ ا لذست ا اح ذ ٢ ظا أتاد ٢ فاط ( ػا ٣ فا ا فش چ ( )F&F ذ اسصش دس ؼشض خطش ( س ا ضشوت ا ٢ پز ٤ شفت ضذ دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا " د حساتذاس ٢ ذ ٤ ش ٤ ت ض اس 6. دت ذصاد ٤ ذا طاس ٣ ش ٤ )1384( "آص ذ س ػا ٣ فا ا فش چ دس ت سس ا ساق ت اداس ت شا خ ت پ ٥ طث ٣ ٥ تاصد س ا " پ ٥ ا ذ ٤ ش ٤ ت ض اس 18 17 ص ستا 84 ت اس 85 )1389( " ما ٤ س ت ٥ ذ ا ٢ ل ٥ ت زاس ٢ داسا ٣٤ سش ا ٤ ا ٢ س صفحات 132109..6.7.8.9 10. ٥ ثال ٣ فاس خ ٣ خ اد ػا ٣ فا ا فش چ ضثى ػصث ٣ ص ػ ٣ دس پ ٥ طث ٣ ٥ تاصاس س ا ا ٤ شا " پا ٤ ا ا واسض اس ٣ اسضذ دا ط ا ض ٥ ذ ت طت ٣. 11. Bali, T and Cakici, C (2006) Idiosyncratic Volatility and the Cross Section of Expected Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, forthcoming. 12. Black, F (1976) Studies of stock price volatility changes, Proceedings of the 1976 meetings of the American Statistical Association, Business and Economics Statistics Section (American Statistical Association, Washington, DC) 177181. 13. Carhart, M (1997) On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 52, 5782. 14. Chague, F (2007) The CAPM and FamaFrench Models in Brazil: A Comparative Study, Fundação Getulio Vargas, Escola de Economia de São Paulo São Paulo. 15. Christie, A (1982) The Stochastic Behavior of Common Stock Variances Journal of Financial Economics, 10, 407432.

109 بزرسی اثز فشاینده عامل نوسانپذیزی بز قدرت توضیحدهندگی... 16. Daouk, H and Ng, D (2007) Is Unlevered Firm Volatility Asymmetric?, Working Paper. 17. Duffee, G (1995) Stock Returns and Volatility: A Firmlevel Analysis, Journal of Financial Economics, 37, 399420. 18. Fama, E and French, K (1992a) "The CrossSection of Expected Stock Returns", Journal of Finance, 47, 427465. 19. Fama, E and French, K (1993) Common Risk s In The Returns On Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, Vol. 33, PP. 356. 20. Fama, E, and French, K (1998) Value Versus Growth: The International Evidence. The Journal of Finance, Vol.53, PP.19751998. 21. French, K, Schwert, W and Stambaugh, R (1987) Expected Stock Returns and Volatility, Journal of Financial Economics, 19, 329. 22. Glosten, L, Jagannathan, R and Runkle, D (1993) On the Relation Between Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks, Journal of Finance, 47, 17791801. 23. Han, H (2008) The CrossSection of Stock Return and Volatility, [Online] (Cited 20 June 2012) Available From <URL: http://www. search.proquest.com > 24. Jensen, G, Johnson, R and Mercer, J (1997) New Evidence on Size and PricetoBook Effects in Stock Returns, [Online] (Cited 20 June 2012) Available From <URL: http://www.jstor.org> 25. Jiang, X and Lee, B (2004) On the Dynamic Relation Between Returns and Idiosyncratic Volatility, Working Paper. 26. Malkiel, B and Xu, Y(2006) Idiosyncratic Risk and Security Returns, Working paper, University of Texas at Dallas. 27. Saleh, W (2010) Size, BooktoMarket, Volatility and Stock Returns: Evidence from Amman Stock Exchange (ASE), Frontiers in Finance and Economics Vol. 7 No.2 October 2010, 90 124